上交所:科创板打破涨跌幅魔咒 缓解两处暗伤

来源:TechWeb.com.cn2019-08-26 10:37:00

【TechWeb】日前,在深创投2019投资年会上,上交所副总经理刘逖表示,科创板在一级市场和二级市场,都能对缓解资本市场供给短缺有着非常重要的突破。

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刘逖举例说,科创板在一级市场实施注册制,注册制是以信息驱动为核心,真正把选择权交给市场,这就是要放开供给。

对于二级市场的交易制度方面,刘逖认为,科创板打破了涨跌幅的魔咒、缓解了单边市场问题等两处暗伤。针对涨跌幅的魔咒,取消企业在科创板上市前五个交易日的涨跌幅限制,第六个交易日开始是20%的涨跌幅,基本对企业价格发现效应不会造成太大影响。

刘逖强调,目前,科创板开市首月,运行总体比较平稳。

以下是发言全文:

尊敬的各位嘉宾:

大家好!非常荣幸参加深创投的投资年会。我想借此机会谈一谈我个人对新时代资本市场改革创新和科创板的一些看法。主要讲两方面的内容:一是新时代呼吁资本市场全面深化改革,二是科创板是资本市场全面深化改革的重要历史机遇。

近几年来,以习近平同志为核心的党中央高度重视资本市场的发展,对资本市场提出了更高的要求,同时也把资本市场放在非常重要的位置,提到非常高的高度。总书记在2017年第五次全国金融工作会议指出:“要把发展直接融资放在重要位置,形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。”去年12月份中央经济工作会议上,总书记再次指出:“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用,要通过深化改革,打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,提高上市公司质量,完善交易制度,引导更多中长期资金进入。”

从目前资本市场发展情况看,总体上距中央的要求还存在较大的差距,突出表现在资本市场的功能发挥不够彻底,不够全面,不能很好地满足市场的需求。资本市场的两大基本功能是投资和融资。从融资方面看,通过资本市场的融资在整个融资体系中的比重是非常低的,也就2-3%左右,大量企业的融资需求很难通过资本市场得到满足。从投资方面看,投资者获得感也不强。2000年中国加入世贸后,经济增长进入了黄金10年,年均GDP增长率突破10%,后面10年可能没有黄金10年那么好,至少也可说是白银10年,年均GDP增长速度超过7%。这两年GDP下来一点,也在6.5%以上。反观同期我国股票市场主要指数,年均涨幅仅约1%,无法有效反映和充分表征实体经济,未能成为国民经济的“晴雨表”。

资本市场供给短缺是造成市场功能发挥不力的主要原因,也是当前资本市场面临的主要矛盾。供给短缺表现在两个方面:一是一级市场供给管制,IPO和再融资市场化程度不够,企业融资需求得不到满足。二是二级市场供给受限,例如,特有的交易机制安排(如T+1、融券、涨跌幅限制等)减少了二级市场股票供应量,导致买卖力量容易失衡,助长了市场投机炒作行为;同时,缺乏高效便捷的风险管理工具导致无法形成有效的内在平衡机制,使市场易于暴涨暴跌。

供给短缺会产生什么影响呢?理论上存在两种供给短缺:一种是传统计划经济下的供给短缺,由于价格和需求是管制的,导致生产不足、供给短缺,所以要实行配给制。在座年龄大一点的来宾可能都知道,计划经济时买肉要肉票,买烟要烟票;还有一种供给短缺有点像市场经济中的垄断,即供给是垄断的,但需求仍是市场化的,所以垄断者通过减少产量、提高价格来实现市场均衡。我国目前资本市场的供给短缺有点像市场经济中的垄断,即IPO、再融资等长期供给受到管制,二级市场短期供给也有很大限制,所以导致价格会高一点。

一旦明白了供给短缺、供给不足是当前市场的主要矛盾,简单来说,放开供给就可以解决这些问题。但实际上,有很多因素导致市场放开供给较为困难。历史上中国资本市场经历了很多次放宽供给的改革,但每次最后都半途而废,核心原因是长期供给管制导致市场价格不合理,一旦放开供给就会对二级市场产生比较大的影响。我们每次市场供给改革最后都是在二级市场的“绑架”下,不能贯彻到底。

正因为如此,我们认为科创板是深化资本市场改革的非常重要的历史机遇。资本市场的全面改革,其牵涉面之广,社会关注之深,问题之专业和复杂,利益之纵横交错,使得改革很难形成利益最大化之期许,可能导致全面和深层次的改革举步维艰。这些因素,尤其资本市场的重要性和复杂性两个方面,决定了有必要采取渐进式改革、增量改革策略,而不能采取当年俄罗斯式休克疗法或英国式大爆炸方案。

去年11月5日,习近平总书记宣布在上交所设立科创板并试点注册制,开启了新时代资本市场深化改革新篇章。科创板是独立于主板的新兴板块,是增量改革的试验田,同时也承担着支持科技创新的历史使命。科创板市场的改革探索,无论在一级市场还是二级市场,在缓解之前谈到的供给短缺方面,都有很大的突破。

科创板一级市场改革的核心是注册制。去年总书记宣布在上交所设立科创板并试点注册制,科创板和注册制是并列的。注册制的核心是以信息披露为核心,真正把选择权交给市场,我的理解就是要在一级市场放开供给。我们最近对印度和美国市场做了研究。印度市场是1992年开始进行注册制改革的,实行以信息披露为核心的发行制度。注册制改革后的3、4年间印度上市公司数量大幅增加,每年上市公司数量多则一千家,少则五六百家。纳斯达克市场在上世纪90年代时,每年上市公司数量为500-600家,多的时候是900家。

注册制能有效增加供给,但是退市制度要相应地跟上。最近大家讨论如何提高上市公司的质量,我认为退市就是提高上市公司质量的一个有效途径。从印度市场来看,1992年注册制改革以来,市场表现确实很好,主要指数涨幅达37倍,并且市场走势和经济增长高度吻合。尽管中间有两次回调,一次是2000年左右的互联网泡沫,第二次是2008年全球金融危机,除此之外27年来的走势和GDP增长高度一致。同时,印度的注册制也培养了一批以IT行业为代表的有全球竞争力的民族企业。因此,一级市场实行注册制对增加供给有很大的帮助。

以前一级市场改革经常受到二级市场表现的影响,大家担心一级市场放开供给会对二级市场造成过大的冲击。同时另一个担心是,放开供给后,是否会导致过多企业上市,无法控制企业质量。因此,我们认为一级市场放开供给的同时,要配套一些市场化的激励约束制度安排,包括法治的安排。这次科创板在发行承销制度上做了一些突破,一是保荐+跟投制度,可以增强投资人信心。一个企业保荐人保荐这个企业,保荐人必须自己也买一点,就像早年厨师给别人做河豚鱼时自己要先试吃一点。二是新股发行定价市场化,把新股定价交给机构投资者,六类机构投资者在新股定价中发挥核心作用。这些制度目前来看运行不错。

另外在二级市场,科创板在增加供给方面也做了比较多的探索,主要表现在交易机制的完善。现行股票交易机制主要存在四方面的问题:

一是涨跌幅限制问题。过窄的涨跌幅限制,不仅存在流动性限制和磁吸效应,极端情况下还可能导致流动性恐慌。如2015年的股市异常波动,涨跌幅限制影响了流动性,小股票大量跌停后无法卖出,投资者只好继续卖出大股票,最后导致千股跌停的情况。

二是T+1制度,直接减少了股票供给,当天买入的股票无法当天卖出,但当日卖出股票的资金可以继续买入,微观上导致供给和需求之间不均衡。另外,从宏观上看,T+1制度还导致或者说加剧了我国股市牛短熊长的现象,因为T+1引入了一个风险——隔夜风险。根据我们统计,中国市场的隔夜风险显著高于其他市场。隔夜风险在牛市和熊市中是不对称的,牛市中持股为王,隔夜风险较小,投资者更加敢于买入股票,T+1交易机制不能起到平衡买方力量的作用,反而增加了牛市上涨的动力,容易造成市场过热;熊市中隔夜风险大,投资者担心夜间发生利空事件,买入意愿低,导致熊市持续时间更长。

三是单边市场问题。我国2010年推出了融券制度,但效果不太好,主要是融资和融券不平衡。从融资融券的比例来看,目前融资约1万亿左右,融券只有几十亿。融资是做多的,反而加剧了单边市现象。此外,可用于多空双向交易的股票衍生品也严重不足。

四是大单问题。我国目前没用适合大资金的交易机制安排,无论是几百元的交易,还是几千万元的交易,都在同一个系统里进行,导致大订单、大资金对二级市场的影响相对较大,不利于保护中小投资人的利益。

市场对前两个问题,即T+1和涨跌幅限制,关注比较多,历史上也反复进行过讨论,我把这两个问题称之为股票交易制度里的两大魔咒。后面两个问题也特别重要,但大家关注相对较少,我称之为两处暗伤。可以说科创板在交易机制设计上,打破了一个魔咒,缓解了两处暗伤。科创板股票前5日不设涨跌幅,之后涨跌幅放宽到20%,破除了涨跌幅限制这一魔咒。针对大额交易,我们限制了每笔最大申报数量为10万股,并制定了2%的有效申报价格范围;针对多空不平衡问题,我们规定规定科创板股票上市首日即纳入融券标的,同时推出了实时、高效的转融券安排,力图使两大暗伤的症状也有所缓解。

总体来说,针对二级市场的四大问题,除了T+1魔咒没有突破外,其他的都有很大的突破。我认为交易机制的改革对增加二级市场的供给有很大的帮助。

科创板开市一个月,总体上看运行平稳,很多机制发挥了作用。从定价来看,一级市场的定价总体是符合市场预期的。二级市场虽然整体上涨幅较大,但运行是平稳的,交易机制发挥了较好的作用。

第一,前5日放开涨跌幅效果明显,市场博弈充分。从市场表现来看,前1个月科创板股票平均日内振幅由97%逐渐稳定在10%以内(最后五天的振幅分别为5.04%、5.98%、3.92%、9.44%、5.18%),与美国、香港等境外成熟市场新股初期表现基本一致,市场通过充分博弈较快形成了均衡价格。

第二,市场稳定机制发挥了较好的作用。一是盘中临时停牌机制起到了市场冷静器的作用。相比A股主板交易机制,科创板盘中临时停牌机制做了较大优化,例如触发标准更宽,由较开盘价涨跌10%和20%增加到30%和60%两档;停牌时间更短,由每次30分钟缩短到10分钟;停牌期间允许报撤单。从前5日运行情况看,在触发第二次向上的临时停牌前5分钟内,股价平均涨幅达20%,临时停牌结束恢复交易后5分钟内,股价迅速回调,第二次临时停牌价格均为当日最高价。另外,除首日发生29次临时停牌外,后5日仅发生了3次临时停牌,对市场流动性影响有限。二是申报价格范围避免了股价瞬间大幅波动。科创板的买入申报价格不得高于最优卖价的102%,卖出申报价格不得低于最优买价的98%。由于申报价格范围限制,科创板开市后较少出现股价大幅急拉或急降的现象。另一方面,前期市场担心该机制会导致大量废单,这种情形没有发生。科创板开市首日因申报价格范围限制导致的废单率为2.3%,其后8个交易日平均为0.3%。

第三,融资融券规模均衡发展,多空平衡机制功能初步发挥。为建立市场自发的平衡机制,科创板优化了现有融券机制,如允许科创板股票上市首日即可纳入融券标的,提升了融券效率并扩大了券源。截至8月21日,科创板融券余额为27.80亿元,融资余额为33.22亿元,融券与融资的比例约为84%,显著高于主板不到1%的比例,与国际主要市场情况基本一致。融券业务增加了市场供给,提升了市场流动性和定价效率。统计显示,融券余额较大的中国通号(融券与融资比例为124%),平均买卖价差为0.10%。

第四,差异化交易机制初见成效,市场投资者交易更加便利。考虑到投资者多样化的需求,科创板引入了更加便利的市价订单和盘后固定价格交易。前1个月,科创板市价订单比例为0.25%,而主板为0.15%。盘后固定价格交易首日成交金额就达到了近7000万元,前1个月平均成交金额为5791万元,其中个人和机构投资者交易占比分别为95%和5%。盘后固定价格交易的引入,满足了机构投资者多样化的成交需求,减少了尾盘交易对市场的冲击。科创板1个月收盘价相对前最新成交价变动幅度均值仅为0.09%,同期,沪市A股中类似公司的平均变化幅度为0.12%。

整体来看,科创板已实现平稳开市。下一阶段,我们将按照中央的要求,在证监会的统一领导下,坚定不移地落实以信息披露为核心的注册制,不断完善夯实各项基础制度,充分发挥科创板的改革试验田作用,为深化资本市场改革和全面提升资本市场功能探路。

谢谢大家!

责任编辑:刘青松

标签: 上交所 涨跌幅 刘逖 科创板

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